Die Milchmädchenrechnung mit den Pre- und Post-Money-Bewertungen

Unternehmensbewertungen sind eine der gefragtesten Informationen in der Digitalbranche. Doch beim Berechnen von Bewertungen durch einen nicht im Detail informierten Externen gibt es eine Reihe von Faktoren zu berücksichtigen, die das Bild verzerren können.

Wie berechne ich eine fremde Bewertung?

Berechnet ein Unternehmen seine eigene Bewertung, fußt dies auf einer Reihe von Faktoren wie Umsatz, Wettbewerbslage, Investorennachfrage, Captable-Strukturierung usw. (siehe dafür auch ausführlich unseren Podcast zur Bewertung von Unternehmen). Doch wie lässt sich die Bewertung eines fremden Unternehmens von außen nachvollziehen?

Dazu sind im Wesentlichen zwei Informationen notwendig: Die Menge investierten Kapitals und die dafür ausgegebenen Unternehmensanteile. Während sich die Höhe der Investition mitunter aus der Pressearbeit eines Unternehmens ergibt, lassen sich die Unternehmensanteile für gewöhnlich anhand des Handelsregisters nachvollziehen (sofern es sich um eine UG (haftungsbeschränkt) oder GmbH handelt).

Die dann erfolgende Rechnung ist denkbar simpel: Hat ein Investor etwa für 6% an einem Unternehmen 1,5 Millionen Euro bezahlt, wird hochgerechnet, wie viel dann 100% wert sind. Also etwa: 1,5 Millionen : 6 = 250.000 – ein Prozent ist demnach eine Viertelmillion Euro wert, sodass der Gesamtwert des Unternehmens bei 25 Millionen liegt (250.000 x 100).

Bei der so berechneten Bewertung von 25 Millionen Euro handelt es sich um die so genannte Post-Money-Bewertung, also die Bewertung des Unternehmens, nachdem der Investor sein Investment überwiesen hat. Inklusive der 1,5 Millionen Euro Investment ist das fiktive Unternehmen also 25 Millionen Euro wert. Aussagekräftiger (und in den Verhandlungen relevanter) ist allerdings die Pre-Money-Bewertung, weil sie ohne Verzerrung durch hohe Investitionssummen den Wert des Unternehmens widerspiegelt. Im Beispiel läge die Pre-Money-Bewertung folglich bei 23,5 Millionen Euro (25 Millionen – 1,5 Millionen).

Verzerrungen bei Berechnung & Interpretation

Neben der Tatsache, dass die Unterscheidung zwischen Pre- und Post-Money-Bewertung ein relevanter Faktor der Betrachtung ist, gibt es weitere Umstände, die die externe Bewertungsberechnung verzerren:

Secondaries müssen berücksichtigt werden

Die Logik, die dieser Berechnung zugrunde liegt, sieht vor, dass die Investmentsumme eines Unternehmens die Differenz aus Pre- und Post-Money-Bewertung darstellt. Dies ist allerdings nicht mehr der Fall, wenn ein Teil des Investments dazu genutzt wurde, bestehenden Gesellschaftern Anteile abzukaufen. In diesem Fall fließt das investierte Kapital nicht wie bei einem Primary in das Unternehmen und kann aktiv von diesem verwendet werden, sondern es handelt sich um ein Secondary, also einen Anteilsabkauf, der nicht in die Firma, sondern an einen Anteilseigner fließt.

In späteren Phasen ist es durchaus üblich, Mischformen dieser Art umzusetzen, etwa um kleinere Anteilseigner heraus zu kaufen oder Gründern erste Verdienste zu sichern. Für die Bewertungsfindung heißt dies allerdings, dass die Pre-Money-Bewertung nicht aus Post-Money minus Investmentsumme errechnet werden kann, weil ein Teil des Kapitals zum Auskauf einzelner Gesellschafter verwendet wurde.

Convertibles verzerren das Bild

Wandeldarlehen, so genannte Convertible Notes, können ebenfalls zu Verzerrungen bei der Bewertung von Unternehmen führen. Bei einem Convertible räumt ein Investor einem Unternehmen einen Kredit ein, den er später in Anteile wandeln kann. Für gewöhnlich wird dies auf Basis von Discounts und Caps umgesetzt, das heißt der Investor räumt einen Kredit ein und fordert dabei ein, bei einer späteren Finanzierung einen Rabatt (Discount) auf die dann zu zahlende Bewertung zu erhalten. Und er gibt vor, dies maximal bis zu einer bestimmten Bewertungsobergrenze zu tun (Cap).

Hat ein Investor nun beispielsweise ein Wandeldarlehen gegeben und dafür einen Discount von 20% bei einem Cap von fünf Millionen erhalten, würde er bei einer Finanzierungsrunde, die eine Bewertung von vier Millionen Euro zugrunde legt, aufgrund seines Discounts lediglich bei einer Bewertung von 3,2 Millionen Euro investieren (vier Millionen minus 20%). Würde der Finanzierung eine Bewertung von zehn Millionen zugrunde liegen, könnte er sich derweil auf sein Cap berufen und könnte auf einem Wert von fünf Millionen investieren.

Für die externe Berechnung einer Unternehmensbewertung heißt dies also, dass sich auch hier nicht mehr im Nachhinein auf eine Pre-Money-Bewertung schließen ließe, weil sich zwar eine Post-Money-Bewertung errechnen lässt, aber der Price per Share je nach Gesellschafter variiert, denn der Investor mit wandeldarlehensbedingtem Discount zahlte für seine Anteile ja einen niedrigeren Betrag als andere Investoren.

Optionen und virtuelle Anteile werden nicht betrachtet

Wenn es darum geht, dass Schlüsse für die einzelnen Gesellschafter aus einer berechneten Bewertung gezogen werden, kann es ebenfalls Faktoren geben, welche die Interpretation von außen verzerren. Denn Handelsregisterauszüge geben weder Optionen, Treuhänderverhältnisse noch virtuelle Anteilskonstruktionen wider. Häufig wird aber ein nicht unerheblicher Beteiligungsteil über Optionen und ESOP-Konstrukte (=Employee Stock Option Program, was oft über virtuelle Anteile umgesetzt wird) an das Management verteilt.

Bei Optionen handelt es sich nicht um richtige Anteile, sondern nur das Recht darauf, Anteile zu besitzen. In einer virtuellen Konstruktion geht dies sogar soweit, dass der betreffende Mitarbeiter (selbst bei Ausübung der Option) gar nicht richtig am Unternehmen beteiligt ist, sondern nur an den finanziellen Rückflüssen, die aus einem Anteilsverkauf entstehen. Gleichzeitig können treuhänderische Absprachen dafür sorgen, dass ein Gesellschafter seine Anteile oder einen Teil davon nur stellvertretend für einen anderen Gesellschafter hält.

Unter dem Strich ist die oben skizzierte Berechnung der Unternehmensbewertung also nicht falsch, allerdings muss sie die ökonomischen Beteiligungsverhältnisse im Detail nicht komplett korrekt widerspiegeln. Sprich: Ein Gesellschafter kann mehr oder weniger Anteile am Unternehmen besitzen als die Gesellschafterliste angibt. Wird dann die berechnete Bewertung auf seine Anteile angewendet, kann dies Verzerrungen enthalten, weil Anteile für eine andere Partei gehalten werden oder Optionen und virtuelle Anteile noch nicht einbezogen wurden.

Variierende Werte durch Shareklassen

In eine gleiche Richtung gehen auch die Shareklassen eines Unternehmens: Wurde eine Bewertung für ein Unternehmen berechnet, lässt sich anschließend rückverfolgen, was die Anteile jedes einzelnen Gesellschafters wert sind. Nur kann es sein, dass dieser Anteile einer schlechter gestellten Shareklasse besitzt. Wenn ein Investor in ein Unternehmen investiert, erhält er häufig gesonderte Mitbestimmungsrechte, Boardfunktionen, Vorkaufsrechte oder auch eine Liquidationspräferenz. Letztere sieht vor, dass im Falle eines Liquiditätsevents als erstes der Investor sein Geld erhält, bevor alle anderen zum Zug kommen.

Unterschiedliche Akteure verfügen also über Anteile mit variierenden Rechten, was diesen natürlich auch einen unterschiedlichen Wert beschert. Abgebildet wird dies über so genannte Shareklassen, das heißt es wird vertraglich festgelegt, dass Shareklasse A andere Rechte besitzt als Shareklasse B oder C. Hat man nun also eine Unternehmensbewertung ausgerechnet und will berechnen, wie viel der Anteil eines einzelnen Akteurs wert ist, kann dies zu massiven Verzerrungen führen, wenn der Anteil der betreffenden Person schlechtere Rechte genießt und folglich weniger wert ist, zumal er in der Verkaufskaskade später weniger Geld erhält. Gerade für Gründer, die den Anteil ihrer eigenen Anteile berechnen wollen, kann dies ein zentraler Faktor sein.

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