Digital kompakt: Hallo und herzlich willkommen zu einer neuen Folge Legal & Tax von digital kompakt. Ich bin Joel Kaczmarek und mit mir sitzt wieder mein Rechtsexperte Jörg Zätzsch. Sag mal einen Satz zu dir.
Jörg Zätzsch: Ich bin Partner bei CMS Hasche Sigle, wir sind einer der größten deutschen wirtschaftsberatenden Anwaltskanzleien. Hier in Berlin haben wir unter anderem einen Technologiefokus, beraten also IP [= Intellectual Property; = Gewerbliche Schutzrechte], Datenschutz, Steuern, M&A [= Mergers & Acquisitions; = Transaktionen im Unternehmensbereich] und Venture Capital [= Risikokapital]. In dem Bereich Venture Capital bin ich tätig.
Digital kompakt: Jörg hilft mir, um dieses Format hier möglich zu machen. Nicht nur mit seinem Wissen, sondern teilweise auch mit Produktionskostenzuschüssen. Das möchte ich für die Transparenz immer gesagt haben. Hier geht es aber vor allem um Wissensvermittlung und richtig geile Inhalte. Auch wichtig zu sagen: Wenn ihr irgendwas juristisch macht, holt euch immer einen Profi ran und lasst euch beraten, denn das hier ist keine Rechtsberatung.
Digital kompakt: Heute reden wir über Mitverkaufsrechte, Vorerwerbsrechte und Mitverkaufspflichten. Die Punchline lautet also: Wer darf eigentlich wann verkaufen? Wenn man sich mal eine Gesellschaft aufgesetzt oder ein Investor beteiligt hat, dann kommen einem manchmal Begriffe wie Drag-along und Tag-along in den Weg, darüber möchten wir heute reden.
Es empfiehlt sich, Folge 1 anzuhören, in dem wir über Beteiligungsdokumente reden. Denn es macht Sinn, einen kleinen rechtlichen Vorspann einzugehen: Wo und wie regelt man Mitverkaufsrechte und -pflichten sowie Vorerwerbsrechte?
Jörg Zätzsch: Wir hatten schon mal darüber gesprochen, wie so ein Beteiligungsset aussieht. Da gibt es vor allen Dingen den Gesellschaftsvertrag und die Gesellschaftervereinbarungen. Gesellschaftsvertrag ist das, was beim Register liegt und für alle Gesellschafter gilt. Eine Gesellschaftervereinbarung, auch Shareholders-Agreement genannt, ist eine – außerhalb des Registers und der Publizität des Registers – geschlossene Vereinbarung unter den Gesellschaftern, in der eher geheim zuhaltende Absprachen getroffen werden, z.B. wer wann wie verkaufen darf.
Jetzt wundert es vielleicht, warum diese Aspekte des Verkaufens dennoch auch im Gesellschaftsvertrag angesprochen werden. Das hat folgenden Hintergrund: Joel, ich und ein dritter gründen eine Gesellschaft. Wir vereinbaren in einer Gesellschaftervereinbarung, dass wir nur verkaufen, wenn wir alle drei dafür sind. Wenn Joel dann aber trotzdem verkaufen möchte, dann kann ich wenig dagegen machen. Joel hat verkauft und der Anteil ist rübergegangen. Dann kann ich Schadensersatzgeld wollen, der Schaden ist jedoch, dass ich einen anderen Gesellschafter neben mir habe. Das wird schwierig.
Deswegen versucht man, der Übertragung gleich einen Riegel vorzuschieben. Dieser Riegel nennt sich rechtlich ‚Vinkulierung‘ und ist eine Bestimmung im Gesellschaftsvertrag, die besagt, dass Anteile nur übertragen werden dürfen, wenn ein zustimmender Gesellschafterbeschluss vorliegt. Wenn wir eine solche Regelung und keinen Gesellschafterbeschluss gehabt hätten, wäre Joel an der Anteilsübertragung gescheitert.
Die Kunst ist, in der Gesellschaftervereinbarungen zu regeln, was es alles an Vorerwerbsrechten usw. gibt und dann zu bestimmen, dass, wenn diese Regelungen eingehalten sind, dann die aus dem Gesellschaftsvertrag erforderliche Zustimmung erteilt werden muss. Das nennt man Stimmbindung. Deswegen ist es im Gesellschaftsvertrag aber auch detailreich in der Gesellschaftervereinbarung geregelt. Man braucht nur diese kleine Brücke, die beide Teile miteinander verbinden.
Digital kompakt: Die Logik ist klar. Wenn man zusammen eine Firma macht, dann möchte man schon kontrollieren können, wer wann verkauft. Gerade einem Investor ist daran gelegen, dass Gründer, als wichtiger Faktor, nicht ausscheiden und wenn die verkaufen weiß er nie, wen sie sich ins Boot holen. Deshalb macht man das auf diesen zwei Ebenen.
Digital kompakt: Ist es nicht so, dass man auch so einen gewissen Lockup hat? Ein Investor möchte ja verhindern, dass ein Gründer das Cash nimmt und damit wegrennt oder irgendwen an Bord holt, den ich nicht kenne. Was gibt es da für Regelungen?
Jörg Zätzsch: Es wird eine Zeit geben, in der die Gründer nicht verkaufen dürfen, ohne dass der Investor zustimmt. Das nennt man Lockup-Zeit. Drei Jahre ungefähr. Das ist auch sinnvoll, denn der Investor investiert in ein Team und möchte nicht, dass der Gründer einen Tag später seine Anteile verkauft. Und womöglich auch als Geschäftsführer rausgeht, wobei es um die Frage nach dem sogenannten Vesting geht, ob es dann einen Zugriff auf die Anteile des Gründers, der als Geschäftsführer geht, gibt. Die zwei Dinge sind immer zusammen zu sehen: Die Lockup-Periode und die Frage, ob es ein Vesting gibt.
Digital kompakt: Kannst du kurz ausführen, was das mit dem Vesting auf sich hat und wie das damit zusammenhängt?
Jörg Zätzsch: Also Offtopic: Angenommen wir haben zusammen eine Gesellschaft, ich gehe einfach nach einem Tag und du baust die Gesellschaft alleine weiter aus und verkaufst nach zwei bis drei Jahren. Dann bin ich ja noch immer Gesellschafter und partizipiere an den Erlösen. Die Frage ist, ob das gerecht ist. Deswegen findet man oft Regelungen, dass es, wenn jemand als Geschäftsführer geht und seine Mitarbeit nicht mehr erbringt, das Recht der anderen Gesellschafter besteht, die Anteile von diesen scheidenden Gesellschafter zu erwerben. Und das ist dann oft gestaffelt. Wenn man vier Jahre dabei ist, geht es nicht mehr auf volle 100 Prozent oder es geht auf 100 Prozent und er kriegt dann viel Geld dafür.
Digital kompakt: Also es geht eigentlich darum, wirtschaftliche Zuflüsse so zu reglementieren, dass man eine gewisse Leistung erbracht haben soll, bevor man das darf. Vesting bezieht sich darauf, wann mir meine Anteile wirklich gehören und was ich geleistet haben muss. Die Lockup-Periode bezieht sich darauf, ab welchem Zeitpunkt es legitim ist zu verkaufen.
Digital kompakt: Setzen wir mal voraus, man hat sich für einen Verkauf entschlossen. Manchmal ist das auch von einem Investor gewollt, vielleicht will man auch mal getrennte Wege gehen. Ich kann mir nicht aussuchen, wem ich meine Anteile verkaufe, sondern man wird da gewisse Vorerwerbsrechte haben. Wie regelt man diese Vorerwerbsrechte juristisch?
Jörg Zätzsch: Die Mathematiker nennen das ‚Apfelbaum‘. Man muss planen, was eigentlich passiert, wenn einer verkauft. Nehmen wir wieder unsere Dreiergesellschaft. Wenn ich verkaufen möchte, würde man ein Vorerwerbsverfahren regeln. Das bedeutet: Ich müsste meine Anteile zunächst meinen beiden Mitgesellschaftern anbieten. Wenn der Preis vernünftig ist und bevor der Dritte, an den Jörg Zätzsch verkaufen will, reinkommt, kaufen die Gesellschafter die Anteile. Ich würde dem Dritten absagen und ihn auf das Vorerwerbsverfahren hinweisen.
Jetzt kann passieren, dass nur Joel die Anteile in diesem Vorerwerbsverfahren erwirbt. Dann würde man vorab regeln, dass ich Joel, der schon Interesse an diesen Anteilen gezeigt hat, in einer zweiten Stufe des Vorerwerbsverfahrens anspreche, ob er die anderen Anteile nicht auch haben möchte. Dann nimmst du die und alles geht an dich. Bleibt die letzte Situation und ich werde meine Anteile an meine Mitgesellschafter nicht in Gänze los.
Dann gibt es zwei Varianten: Ich könnte an den Dritten verkaufen, was nach diesem Vorerwerbsverfahren noch übrig geblieben ist. Oder, wenn mir das intern nicht vollständig abgenommen worden ist, dann bin ich berechtigt, meine ganze angebotene Beteiligung an den Dritten zu veräußern.
Im ersten Fall wird es der Dritte wahrscheinlich nicht so interessant finden, noch ein bisschen Rest zu kaufen. Deswegen sehen die meisten Dokumentationen vor, dass, wenn im Innenverhältnis nicht alle angebotenen Anteile abgenommen werden, der veräußerungswillige Gesellschafter berechtigt ist, seine ganzen Anteile an den Dritten zu verkaufen. Aber natürlich nicht zu einem niedrigeren Preis.
Digital kompakt: Wie ist denn generell dieser ganze Preisfindungsprozess? Was ist denn der Modus, nach dem man einen Preis findet, wonach sich dann Vorerwerbsrechte definieren?
Jörg Zätzsch: Wenn ich ein Angebot eines Dritten habe, dann muss ich über den Preis und über die Person des Dritten informieren. Darauf läuft dann das Vorerwerbsrecht. Üblicherweise werden da ein paar Einschränkungen gemacht. Der Dritte muss wirklich ein Dritter und darf kein mit dir verbundenes Unternehmen sein, da nimmt man auch die Angehörigen raus. Und im Englischen sagt man, dass es ein ‚Bona Fide Offer‘ [= aufrichtiges Angebot] sein muss, also nichts Aufgemachtes. Missbrauch gibt es immer und so versucht man der Sache etwas Herr zu werden.
Digital kompakt: Was ist für den Fall, dass gar keiner kaufen will? Gibt es ein Konstrukt, wie ich mich der Sache entledigen kann oder muss ich darauf sitzenbleiben?
Jörg Zätzsch: In der Regel bleibst du darauf sitzen. Man könnte natürlich vorsehen, dass man eine Gesellschaft auch kündigen kann. Das wird aber in aller Regel nicht gemacht, weil die Idee ist, dass alle zusammenbleiben und man das später groß verkauft. Und keiner soll vorher aussteigen oder Geld aus der Company rausziehen.
Digital kompakt: Gibt es Fälle, in denen die Gesellschaft die Anteile eines Gründers oder Gesellschafters, der ausscheiden will, übernehmen kann?
Jörg Zätzsch: Ja, das gibt es. Da muss man darauf einigen, dass das so ist und dann zahlt die Gesellschaft den Kaufpreis für diese sogenannten eigenen Anteile.
Digital kompakt: Bei dem Thema Vorerwerbsrechte liest man gerne den Terminus ‚Tag-along‘. Was hat es damit auf sich?
Jörg Zätzsch: Nehmen wir an, wir haben das Vorerwerbsverfahren durchlaufen und ich könnte jetzt an einen Dritten weiter veräußern. Dann stellt sich die Frage, ob die anderen Mitgesellschafter dort auch mitverkaufen. Und das nennt man Mitverkaufsrecht oder Tag-along, ich klebe mich auf diesen Verkauf mit drauf. Das kann man in verschiedener Art und Weise machen:
Zunächst würde man den Dritten fragen, ob er Lust hätte, die Anteile von Joel mit zu übernehmen. Dann verkaufst du zu den gleichen Konditionen mit. Wenn der Dritte da keine Lust zu hat, kann man das verschieden regeln. Nehmen wir an, ich wollte 50 Anteile verkaufen und es gibt einen Mitgesellschafter, der mitverkaufen möchte. Dann erwirbt der Dritte 50, die absolute Zahl. Diese 50 teilen wir untereinander auf, so wie wir an der Gesellschaft beteiligt sind. Nachteil ist, dass das zu einer Zersplitterung führt, bei der wir im Vornherein nicht richtig einschätzen können, zu welchen Verschiebungen das führt. Das ist der Pro-rata-Ansatz.
Man könnte auch einen anderen Ansatz fahren: Wer da mitverkaufen will, der darf prozentual das Gleiche mitverkaufen. Wenn Jörg 100 Prozent seiner Anteile veräußert, dürfen die anderen auch 100 Prozent ihrer Anteile veräußern. Wenn der Dritte das nicht nimmt, dann hat der Verkauf insgesamt zu unterbleiben.
Der Kompromiss besteht darin, dass immer pro rata gilt. Wenn wir einen sogenannten ‚Change of Control’ haben, also der Erwerber dann über die 50 Prozent kommt oder der Erwerber ein Wettbewerber ist, dann muss jeder das Recht, alle seine Anteile zu verkaufen, haben. Aber da muss man schauen, wer wie viel Anteile hat, was wahrscheinlich ist, um mit Mitverkaufsrechte gegenüber einem Investor verhandlungsmäßig durchzusetzen. Der Investor hat grundsätzlich immer das Interesse, möglichst flexibel zu agieren und seine Beteiligungen in allen Fällen möglichst alleine zu verkaufen.
Digital kompakt: Wir können ja mal zusammenfassen: Es gibt einerseits die Möglichkeit, dieses Tag-along Recht zu gewähren, sodass alle mitverkaufen dürfen und die 50 Anteile auf mehrere Leute verteilt werden. Oder es wird komplett geblockt. Oder dieses Recht wird nur unter bestimmten Auflagen eingegeben, das Blocking-Recht.
Digital kompakt: Jetzt gibt es Tag-along und Drag-along. Was ist im Gegenzug dazu Drag-along?
Jörg Zätzsch: Während Tag mein Mitverkaufsrecht ist, ist Drag die Mitverkaufspflicht. Das, was der Investor immer will. Bei bestimmten Bedingungen soll alles verkauft werden. Jetzt kann man Fragen, wieso es so eine Regelung eigentlich gibt und wie der das Verlangen kann. Das Geschäftskonzept von Venture Capital ist recht einfach: Niedrig einsteigen, hoch verkaufen. Um das zu verwirklichen, muss ich eine ganze Gesellschaft anbieten können. Wenn ich nur meinen Teil, 15 oder 20 Prozent, verkaufe, dann interessiert das einen Strategen nicht. Die sind interessiert, das ganze Unternehmen zu inkorporieren. Deshalb braucht es so was.
Digital kompakt: Was sind denn bei all diesen drei Dingen, Vorerwerbsrechte, Mitverkaufsrecht und Mitverkaufspflichten, marktübliche Tendenzen, die du beobachtest?
Jörg Zätzsch: Fangen wir mal bei dem Drag an, um noch mal ins Detail zu gehen. Die erste Frage ist: Wer bestimmt eigentlich, ob der Drag ausgeübt wird? Das kommt darauf an, wie viel der Investor investiert hat. Hat dieser einen signifikanten Betrag investiert, dann wird er dieses Recht fordern. Aber auch hier sieht man schon eine zweite Welle von Gründern, die immer stärker auf wirklich gute Cases pochen. Das ist dann eine Mehrheit aus den Anteilen des Investors und eine Mehrheit der Anteile der Gründer, die das bestimmt. Man kann auf dieser Ebene nicht richtig von Standard sprechen, sondern es geht um die Frage, wie gut mein Case ist.
Der zweite Punkt ist die Bestimmung, wie das Angebot, um einen Drag auszulösen, sein muss. Es sollte auf über 50 Prozent gehen. Da muss man sich die Frage stellen, was passiert, wenn 65 Prozent verkauft werden sollen, ob da alle pro rata mitverkaufen oder es anders läuft. Das ist Verhandlungssache.
Was man nicht sieht, ist eine Begrenzung der Höhe nach. Es wäre ja das nächste Mögliche, dass ich als Gründer nur gedragt werden darf, wenn ich mindestens so und so viel sehe. Da wird man aus Investorensicht verstehen, dass das schwierig ist. Vorstellbar ist, dass ein Drag-along erst zeitlich später erst einsetzt und, das verhandeln manche, die eine extrem gute Company haben, dass es auch beim Drag ein Vorerwerbsrecht gibt. Normalerweise fällt das nämlich dann weg.
Das wäre eine Marktüblichkeit. Man sieht, dass es sehr stark auf den Case ankommt. Vorerwerbsrechte, sage ich, haben in der Regel alle. Es gibt aber auch Fälle, in denen die nur der Investor hat. Ähnlich ist die Aussage bei den Mitverkaufsrechten. Es gibt viele Dokumentationen, in denen, wenn der Investor verkauft, ein Mitverkaufsrecht besteht. Aber es gibt auch Dokumentationen, die das eben nicht haben.
Digital kompakt: Also man muss sich als Gründer schon an den Gedanken gewöhnen, dass am Ende des Tages der Investor darüber entscheidet, wann man verkauft? Dass das jemand ist, der mit den größten Hebel hat, um da entweder etwas vorzulegen oder nicht.
Jörg Zätzsch: Dass er mitentscheidet auf jeden Fall – oder aber sogar alleine bestimmt.
Digital kompakt: Man liest ja Artikel, dass XYZ ein Unternehmen gekauft, 80 Prozent der Anteile erworben hat und mit 20 Prozent bleibt das Gründer-Team noch an Bord. Man muss mal Verständnis dafür schaffen, dass das wenig damit zutun hat, dass man in Lockups hängt oder der Investor das verbietet. Vielleicht kann man in einem Satz mal erklären, wie sich so was eigentlich herleitet?
Jörg Zätzsch: Aus zwei Aspekten. Der Käufer hat ein Interesse daran, dass das Management Team an Bord bleibt. Wenn ich 100 Prozent kaufe und gleich alles auszahle, dann liegt es nahe, dass da keiner mehr riesen Interesse daran hat. Der zweite Punkt sind Fragen der Bewertung. Eigentlich ist es ja noch nicht klar, ob dieser Hockey Stick, der da in den nächsten zwei Jahren kommt, sich wirklich verwirklicht. Also wird jetzt ein Teil verkauft und nachher, zu einer höheren Bewertung, noch mal. Es ist der Mix aus beiden und vor allen Dingen der Wunsch, die Motivation des Managements hochzuhalten.
Manchmal findet man beim Drag-along-Ride Regelungen, dass die Gründer verpflichtet sind, noch ein Jahr an Bord zu bleiben oder nicht alle Anteile abzugeben. Die anderen verkaufen alle, aber die Gründer erklären sich bereit, gestaffelt zu verkaufen. Das versucht diese Situation zu antizipieren. Das ist natürlich schwierig, weil die Zukunft und das, was der Käufer wirklich will, schwer vorher in irgendeine Form zu gießen ist.
Digital kompakt: Was sind die drei Dinge, die du Gründern bei diesen Verkaufsthemen zu beachten ans Herz legen würdest?
Jörg Zätzsch: Welche Situationen bei einem Verkauf wahrscheinlich sind, das ist der erste Punkt. Und sich zweitens dann Gedanken darüber zu machen, wie man das umsetzen möchte. Also, möchte man ein Mitverkaufsrecht in bestimmten Situationen oder nicht. Und zum Dritten, dass man bei allen Regelungen, die man zum Drag usw. hat, zu schauen, ob das Bauchgefühl stimmt. Wenn ein Investor mit einem ganz knallharten Katalog ankommt und das Bauchgefühl vielleicht nicht so stimmt, dann würde ich mir überlegen, ob das so das Richtige ist, wenn ich noch andere Investoren am Start habe.
Digital kompakt: Das gibt einen ganz guten Blick darauf, was man eigentlich beim Thema ‚Verkaufen‘ alles beachten muss. Das ist manchmal komplizierter als man denkt. Dir danke ich natürlich ganz herzlich, dass du uns durch so spannende Sachen, wie Lockups, Drags, Tags und was da noch alles so rumfliegt, geführt hast.
Jörg Zätzsch: Lieben Dank dir auch.
